新著の宣伝

えぇー、久々の単行本として『ファイナンスの実務と法』という本が中央経済さんから絶賛発売中なのですが、今度、7年前に書いた『プロが絶対買わない金融商品～あなたはカモられている！」の新版が（当然のことですが）同じく扶桑社さんから出ます。コンセプトは同じですが、内容はすべて書き直してますので、前著をご覧いただいたかたも是非読んでいただければと思います。価格は据置で1,400円＋税です。

宣伝でした。

投資用マンションと格付け

ムーディーズのレポートを見ていたら「中古物件が担保になっている投資用マンション取得用融資証券化のほうが、新築物件担保のものよりも信用度が高い」というのが出てました。分かっている人には当然分かっている話なのですが、新築なんて割高で、業者が儲かるだけなのですが、それがこのような形でおおっぴらに指摘する人が出てくるのは結構珍しいように思います。

「新築好きが多い」ことと「業者がえっらい儲けている」ことから、中古は新築よりも40％安いにもかかわらず「賃料には大きな差はない」んですって。

これ、新築を手掛けない不動産屋さん、訳してもらって配ったほうがいいですよね。

もうひとつのポイントは、証券化の対象になっているということは、ちゃんとローンを付けている金融会社があるっていうことですよね。それはそれで、いいことだと思います。

米予算・債務上限

ま、円高はしょうがないんでしょうけれど、今後はどうなりますかね。ガバメント・シャットダウンは（若い人は覚えていないでしょうが）昔もありましたが、デフォルトは…。

実は、個人的には一時的なデフォルトの影響はみんながいうほどは大きくないような気がしているのですが、こればかりは起きてみないとわかりませんね。1500年から1800年の間にフランスは8回、1500年から1900年の間にスペインは13回デフォルトしたという説もあるようですが。

CLO

"CLO issuance highest since 2007" http://feedly.com/k/1bU37RW

アメリカでCLOの発行が増えているようですね。トラックレコードを見れば当然なのでしょうか。

ロンドン一極集中の解消

アメリカとかドイツは、連邦制だからなのでしょうか、大都市が国中にちらばっていて、たとえば大企業の本社もいろいろなところにありますよね。ところが、日本では東京、イギリスではロンドンにいろいろなものが集中している傾向が見られます。不動産価格もそれを反映していて、たとえば日本ではファンド・バブルのとき、もう東京で不動産買うのがバカらしいとなった人達が郊外、（大阪を含めた）地方都市に出て行ったわけですが、ま、成功したという話はあまり聞きません。

FT紙に、イギリスでロンドンではなくてイングランド北部都市の安い不動産に投資するというヘッジ・ファンドの話が出ています。ロンドンと北部との差は広がりすぎで、今後、その揺り戻しがあるというものです。

私はこれに対して正否を論じるほど詳しくはないのですが、この手の話というのは、あたれば神格化され、はずれても忘れられるだけという、市場予測の典型例のような気がしています。ま、相場というか、世の中そんな人ばかりと言ってしまえばそれまでなのですが。

アメリカで不動産市場が少しずつ熱くなっているらしい

S&Pによれば、アメリカでは主要地域だけではなく、周辺地域（っていうか、要するに地方都市とか郊外）でも不動産市況に回復が見られるそうです。

日本でも、不動産ファンド・バブルのとき、東京だけでは飽き足らず、地方都市（一応は県庁所在地）のビジネス・ホテルとか、開発物件とかに手を出して、痛い目に遭った人達がいたことをふと思い出しました。

フィッチはときたま不思議なことをする

フィッチは、日本のことでも英語でしかリリースを出さなかったりと不思議なことをなさる格付け会社なのですが、今日たまたま見ていたら、日本でのギャンブル業界が東京オリンピックの招致成功によって盛り上がるかも！というのがありました。

それにしても、パチンコや競馬・競輪・競艇・オートレースを「確立したギャンブル産業」と言い切るとは…。在香港のアナリストの人が書いているのですが、さすがフィッチっていう感じですね。ムーディーズやS&Pには怖くて書けまいという気がいたします。

ドイツの総選挙

メルケル首相率いる与党が大勝利で第一党となるものの過半数にはとどかず、連立与党を組んでいた小政党が（ルールの内容はともかく）議席を獲得できずということで、少数与党としえ政権を運営するか、あるいは、最大野党と連結するのかという決断を迫られるみたいですね。政権の構成が決まるまでは、もう少し時間がかかるようです。

契約締結前交付書面と懲役

調べものがあって金商法を見ていたのですが、契約締結前交付書面を交付しなければいけないのに交付しない場合（たとえば、上場有価証券等書面も交付していないのであれば、契約締結前交付書面の交付義務がある）には、懲役がありうるんですね（205条12号）。銀行や証券会社の人が、全員が全員、守っているのかしら？？？？

投機的格付け企業向け融資が熱くなっている件

投機的格付け企業向け融資はレバレッジド・ローンと呼ばれてまして、「レバレッジド」という言葉から、金融危機に際してはヤバいのではないかという議論がありました。多くの金融機関が、転売目的だけではなく自分でも融資していて、当然、マーク・トゥ・マーケット（時価評価）をすると含み損になっていたわけですから、サブ・プライム系のRMBSやCDOスクエアードと同じ構造だと思われていたわけです。サブ・プライム住宅ローンと同じように証券化の材料としても広範に用いられていて、いわゆるCLOはその意味では純粋な証券化だと思えなくもないですから、やはり、ヤバいと思われたのです。

知っている人は知っている話ですが、90年代後半に銀行が自己資本対策で発行したCLOはバランスシートCLOと呼ばれ、できるだけ臭いローンを対象にするなど逆選好の対象になりやすさが内在していました。ところが、ノーティーズ（いたずらものという意味ではなく、ゼロを英語でノートということに由来する2000～2009年のこと）の前半に出てきたアービトラージCLOというのは、要するに、クレジット投資会社が、エクイティのリターンを上げるためにレバレッジをかける手段であって、エクイティの人たちは逆選好をするインセンティブがなく、むしろ、適切な運用をする強い動機を有していました。

さらに、レバレッジド・ローンは投機的格付け企業向けですが、企業は自社を潰そうとして経営していることは稀なので（日本で、失敗例がある粉飾会社向け企業融資はさておき）、金融危機だろうがなんだろうが、債務者の側は一所懸命経営をして、結果として借金は返そうとしているのです。借金を返そうとして経営しているわけではないのでしょうが、貸している側から見れば同じことです。

その結果、レバレッジド・ローンは金融危機でもパフォーマンスが好調だったんですね。その結果、この資産は安全性が確認されたということで、ここにきて投資資金が流入しているようです。ロイターには、ヒルトンやデルでカネが借りやすくて困っているっぽい話が報道され、また、コベナンツの軽いローンも流行していることが報道されてます。

クレジット投資も本質的にはオプションの売りなので警戒が肝心なんですが、プロがやる分には自業自得なんでしょうね。ま、ブラック・スワンの著者からするとちゃんちゃらおかしいっていう話なんでしょうけれど。

剰余金の処分と借入

剰余金の処分は一般的には配当という形でなされるわけですが、配当をするにはおカネが必要です。多くの会社の場合、剰余金はおカネの形になっていなくって、おカネにするには借入が必要です。

そこで行われるのがディビデンド・リキャップと呼ばれるレバレッジド・ローンで、通常は（というか、日本では）レバレッジド・ローンというのは企業買収のための融資ですが、会計上の剰余金を配当するために借り入れをするやつです。海外ではめちゃくちゃポピュラーで、プライベート・エクイティが上場や転売することが難しいときに、おカネを抜き取る手段として用いられます。もちろん、格付けは悪くなりますが。

日本の場合は自社株買いを用いるのが一般的みたいですね。自社株買いも剰余金の処分としてなされるべきですから本質的には同じなんですけど。そうか、自社株買いのための融資は前著にも前々著にも入れるのを忘れていたので、次回作には入れとかなきゃ…。

PEファンドのセカンダリー

"Morgan Stanley Deal Latest Drop In Structured Secondary Bucket - Private Equity Beat - WSJ" http://feedly.com/k/18enKDa

プライマリー案件のほうが格好いいのでしょうが、本当に儲かるのはセカンダリーですよね。

資産運用と70＋世代の蓄財動機

ある出版社の人と、資産運用リテラシーの企画についてやり取りをしていてふと思ったのですが、「私は資産運用で儲けました」とエバる人はいるけれど「私は、儲けた（殖やした）カネをこんなふうに使いました」とか「…取り崩しました」という自慢をする人はいませんよね。

ところで、今の70歳以上の人たちって、高校や大学卒業したら働いて、親のスネなんかかじろうにもなくて、っていう人たちで、ヘタしたら親御さんからなにも相続していなかったりするわけですよね？　その人たちが、自分たちはおカネを貯めて、しかも、それをスネかじられたりした上で、子孫に残そうと。それをアテにする信託ビジネスとかもあって、それはそれでやむを得ないのでしょうけれど。

でも、そのおカネって、使っちゃったほうがいいのでは？とも思うわけです。景気を好くするには、おカネを貯めないで使うのがポイントなわけで、景気が悪いことが今の若い人たちのスネかじりにもつながっているんですよね？　70前後の世代の人が、おカネを貯め込んでいるから景気が悪くなって、だから若い人たちが将来に希望が持てなくなって、だからなおさら70前後の人がおカネを貯め込むという悪循環になっていないでしょうか？

おカネは貯めるよりも使うほうがいいと皆に思わせることが景気浮揚のカギであって、リフレはその典型かと思います。これは世代間でも考えなくてはいけないことであって、もしかすると、相続税のありかたを考えることで、おカネがより消費に回るという効果も期待できるかもしれませんよね。

LIBORと格付け

EUがベンチマークの監督を強めようとしていて、新規制案が昨日発表されています。LIBOR操作の話があったのだから当然ではあるのですが、結構ドラスティックよねという印象のようです。

単純に考えると、ベンチマークなどもともとは「デ・ファクト・スタンダード」でしかなく、多くの人が使うからベンチマークとして意味があるのであって、みんながベンチマークとして活用しなくなったらベンチマークじゃなくなるじゃんという気もするのですが、インサイダー取引をする人がいても株式市場は存在していて、やはりインサイダー取引は犯罪なわけで、あまりに広範に広がると規制すべきという議論になるのでしょう。

私は、格付け規制には基本的反対でして、格付けも信じる人がいなくなれば価値がなくなるんだから規制なんかする必要はないと思っているのです。しかし、あまりに広範になると、本来はプロが適当にやっておけばよかったのとはまた規制の有りようが違ってくるのかもしれませんね。

流動性（いつでも取引できること）を神聖視すべきでない

A fixation on liquidity is not healthy - http://www.ft.com/cms/5e70c3b8-1f83-11e3-aa36-00144feab7de.html

バスとか電気の議論とはちょっと違うと思うのですが、流動性は幻想の上に乗っかった概念だというのはそのとおりですね。

来年の株価・為替レート

昨日の午後は原稿書きで、来年の株価と為替レートを予想してました。いろいろなところで「他人のいうことを信じるな」と言っておきながら、頼まれればホイホイ予想を書くってどうなのよとも自分で思いますが、予想するのは勝手で、『信じちゃダメですよ』っていうことなんですかね？

ということで：

為替　→　つまらんですが、100円を中心に90円から110円で推移、ただし、オーバー・シュートは円安方向ではなくて円高方向のリスクが高い。

株価　→　3月末に1万8000円、6月末に1万6000円、9月末に1万8000円、年末に2万円

としてます。あたりますかね？

人前でほめることは危険

他人が褒められるといい気分がしない、というのは人間の悲しい性ですが、一方、多くの「上司術」本では、「ほめるのは皆の前で、叱るのはこっそり」を推奨しているようですね。

FT紙のこのコラムを見ると、近しい人が褒められると、その人に対する同僚の敵意が増して逆効果になるとか。「○×賞」とかも逆効果になりうると。営業成績で表彰することがモチベーションになると思っている人たちがすべて間違っているとは思いませんが、効果を疑いもしないっていうのはどうかということなんでしょうね。

来年の国債利回り

時期的に、来年の相場を占えという依頼が増えてくる時期なのですが、国債利回りについては、来年中に1.2％から1.5％をめざすというのが私の予想です。景気に楽観的過ぎるという噂はありますが、東京オリンピックも来るし、インフレにもなりそうだし、私みたいなおっちょこちょいがいてもいいのでは、と思っています。

ちなみに、FT紙には思いっきり反対のコメントが出てますね。国債ショート（空売り）はウィドウ・メーカーだと…。ま、逆円キャリーにはなるので、為替の空売りにもなっていてそこで儲かるじゃんというオチもついてますが（私は逆にそちらは反対で、円高論者なのですが）。

いい話も、悪い話も

市場が正常に機能している場合、ある時点の価格が高いとか安いという評価はできません。簡単に言えば、上がり続けている株であっても、「だから上がる」可能性は半分しかありませんし、「だから下がる」可能性も半分しかありません。その時点の価格は市場の総意なので、そこから上がるも下がるも確率は半々だからです。

ところが、金融商品の勧誘をする人は『絶対に』そんなことはいいません。新興市場通貨が一時期ぼろぼろになって、ここにきて少し回復しているようですが、どうせ「もう大丈夫」と言っているに決まっているんです。実際にはこのFT紙のコラムにあるように、慎重派もいっぱいいるのにです。

もっとも、市場全体が強気なんだとしても、それを信じてはいけないのは当然で、というのは、市場全体が強気だとしたら誰も持っている株や通貨を売りませんから、すぐに価格が高騰します。売っている人がいるということ自体、全体が強気ではないということの証明ですよね。

こういうまともなことばかり言っているから本が売れないんだということはよく分かってはいるのですが…。

スマート・ベータ

βというのは、簡単に言えば、市場全体に対する特定の商品価格変化の感応度のことなのですが、分散投資をする際の組入比率を決めるときに、これまでと異なる手法を採ることを総じてスマート・ベータというんだそうです（不勉強で知りませんでした）。

で、コモディティのETFでスマート・ベータ戦略を採用したものが登場したという話がFT紙に出てました。コモディティの世界も深く探求すると面白そうですよね。

金利上昇と債券

"Pimco listed bond funds tumble in value - FT.com" http://feedly.com/k/1d6q4iH

金利上昇局面では債券投資はつらいのですが、日本で言う上場投資法人が、純資産価格を下回って取引されているそうです。PIMCO運用でも例外ではないと。

社債のマーケットメーク

Markets: The debt penalty - http://www.ft.com/cms/0d1c9b38-195a-11e3-83b9-00144feab7de.html

債券には取引所取引がほとんどなく、ディーラー（金券屋ですね）が価格を提示するから取引が成立するのですが、規制が厳しくなってディーラーが在庫を減らしており、取引しづらくなっていると。金券屋さんはなくなっても困らないでしょうが、債券の取引ができなくなると困るよね、という話。

イギリスがデフォルトするはずはない？

The power of the bond markets is a bluff - http://www.ft.com/cms/46978a60-1961-11e3-83b9-00144feab7de.html

債券市場の力というのは現場にいたことのない人には想像しがたいんでしぃうね。でもこのコラムでは、そんなもの気にするなと。イギリスがデフォルトするわけがないというのは、確かに、一理ある議論ではありますね。

ダウ工業株平均（バンカメ脱落の噂）

NYダウとして私たちが知っている株価指数はもともとは工業株平均だったのですが、実際はアメリカを代表すると思われる会社30社の株価を基に計算されています。で、報道によれば、バンカメ、アルコア、H-Pが構成銘柄から外れて、ナイキ、ビザ、ゴールドマンが入るんだそうです。

新刊の宣伝

長らく間が空きましたが、やっと、新刊にこぎつけることができました…。

今日あたりから、出版社のホームページに掲載、アマゾンにも出てます。

前回の東京オリンピックと相場

前回の東京オリンピックによって日本の市場がどのように反応したのか、ちょっと見てみました。

Wikipediaによれば、東京オリンピックの開催が決まったのは1959（昭和34）年5月26日のことだそうで、日経のHPによると翌営業日の日経平均の終値は793.57。そこから、一本調子ではないものの、ほぼほぼ傾向的にはしばらく上昇を続けて翌1960年末には1,356.71、61年7月には1,829.74までいくものの、同年末には1,432.60、62年はほぼ横ばい、63年は5月に1,608.16まで行くものの年末には1,225.10なんですね。今回はどうでしょう。すぐに2万円というヘッドラインの業界紙もあったようですが…。

ちなみに、当時は均衡予算だったので国債の利回りはなく、為替も固定相場制だったので為替相場もありません。公定歩合は6.94％だったのが59年末には7.3％、60年半ばに再度6.94％、翌61年には6.57％まで下げられましたが、同年中に6.94％、7.3％と利上げがあり、その後、62年10月にはまた利下げに転じ、6.94％→6.57％→6.21％から63年４月には5.84％になりますが、64年には3月に6.57％となってオリンピックを迎えています。

要するに、一本調子はあり得ないっていうことなんでしょうね。前回はカラーテレビが普及するきっかけとなったみたいですが、今回はなんでしょう？

MMFの格付け

ヨーロッパでMMFが格付けを利用することを違法にしようとする動きがあるそうです。

確かに、理屈はまったくわからないわけではないのですが：

(1) そもそも、おカネを払って格付けを取得するという現在の慣行をやめさせたい

というのがある中での動きらしく、その上で

(2) 運用対象資産の格下げによるファイヤー・セール（パニック売り）によるMMFの一層の信頼度の低下（銀行の取り付け騒ぎと同じ→SIVで起きたことですね）

を避けたいんだろうということです。格付け悪玉論はエキセントリックだと私は思っているので、なんだかな感はいなめませんね。

イギリスでの金利スワップの不適切契約の話

イギリスの金融行動監視機構（ちょっとヘンな訳ですが、他に適切な訳しようがないのは確かですね）が、英銀による金利ヘッジ商品の不適切契約問題の進展をアップデートしてます。詳細を見ると、これまで30,169契約について適切性を見て、10件だけが和解しているとか…。ま、今後どうなるかですね。

で、銀行ごとにみると、RBSがダントツで件数が多いと。深読みしすぎは禁物らしいですが…。

デリバティブと担保

昨日の日経の一面というのもびっくりしましたが、こんなに早くBISから出るとは意外でした（知らなかっただけですが）。

内容を見ると（今頃初見とはいかがなものか!という誹りはともかく）：

・　相互に当初の担保提供
・　定期的（毎営業日）な値洗い

ということで、清算集中の対象になっていればともかく、そうでないと計算・事務の負担は増えることになりそうですね。要は清算集中に誘導したいっていうことなのでしょうけれど。

為替が対象外なのは、ボラティリティが高すぎて現実的でないというか、面倒すぎることが要因のようですが、それも本末転倒だし、今後に注目です。

MMFは影の銀行なのか

EU tightens noose on money funds - http://www.ft.com/cms/ec11b26a-10bd-11e3-b291-00144feabdc0.html

レポ規制もそうなのですが、いわゆるシャドー・バンキングの規制強化が（日本以外では）強烈ですね。MMFは、直接は信用創造にタッチしないのですが、バックを割れないという妙な信頼感が悪い方向に働きがちだというのは事実なので当局の関心も分かりますけどね。